COVID-19 РОССИЯ: БОЛЕВЫЕ ТОЧКИ: возможное влияние на сделки M&A и Private Equity в России

На что стоит обратить внимание в краткосрочной перспективе

В связи с постоянным изменением ситуации вокруг коронавируса COVID-19 мы не можем заглядывать слишком далеко и предугадывать события, и есть отличная от нуля вероятность, что большинство из нас в обозримом будущем могут быть заняты более срочными и важными личными и деловыми вопросами, нежели сделками M&A. Однако тем, кто уже находится в процессе или только собирается сесть за стол переговоров по сделкам в отношении российских активов или управляет фондом прямых инвестиций с фокусом на российские активы, стоит обратить внимание на несколько важных практических аспектов, кратко покрытых ниже. Мы рассмотрели сделки, которые находятся на следующих стадиях: (а) между подписанием и закрытием; (b) в процессе переговоров; и (c) на начальном этапе. Дополнительно мы также оценили общее влияние COVID-19 на привлечение прямых инвестиций и на сделки по выходу из прямых инвестиций в российские активы.

Сделки, которые находятся на стадии между подписанием и закрытием

Влияние на бизнес приобретаемой компании

• Изменения в бизнесе – стороны должны будут определить степень воздействия текущей ситуации на приобретаемый бизнес. Вопросы на обсуждение включают в себя: риск контрагентов по коммерческим договорам приобретаемой компании (насколько они затронуты текущей ситуацией), риски разрыва цепочки поставок, замедление клиентооборота, ситуация с сотрудниками приобретаемой компании и соблюдением мер по обеспечению их безопасности, качество прибыли приобретаемой компании и ее общая финансовая устойчивость, и наличие у приобретаемой компании прав ссылаться на какие-либо форс-мажорные обстоятельства в отношении своих договорных обязательств или прав на расторжение своих договоров  (или, наоборот, ее уязвимость по отношению к своим контрагентам, у которых могут иметься такие права по отношению к приобретаемой компании). Ряд отраслей российской экономики, такие как авиация, гостеприимство и туризм уже подверглись значительному влиянию текущей ситуации. Покупателям следует пристально следить за рыночной ситуацией, поскольку список таких отраслей, вероятно, будет расширяться.
• Страхование –  какой пакет страхования имеет приобретаемая компания, который может быть применим в ситуации вокруг COVID-19? С точки зрения покупателя будет иметь смысл принять участие в общении со страховщиками приобретаемой компании, учитывая, в особенности, что страховщики на российском рынке могут действовать менее последовательно и согласованно, по сравнению с их европейскими коллегами.
• Уведомления – приобретаемая компания должна учитывать, нужно ли ей делать какие-либо уведомления в соответствии с условиями ее договоров относительно ее способности выполнять свои обязательства или использовать положения о форс-мажоре / прекращении действия договора. Опять же, покупатель может пожелать принять участие в обсуждении этих вопросов, в особенности если они касаются крупнейших долгосрочных контрактов с заказчиками с государственным участием или соглашений о финансировании с ключевыми для компании финансовыми учреждениями.

Документация

• Ведение дел до закрытия и другие обязательства в период до закрытия – проанализируйте, включены ли в договор обязательства на стороне продавца по порядку ведения дел до закрытия, в соответствии с которыми ему необходимо консультироваться с покупателем или получать его одобрения до совершения каких-либо действий? Особого внимания требуют любые обязательства продавца «вести бизнес в обычном режиме» – продавец должен помнить о них при реализации мер, связанных с COVID-19. Покупатель, со своей стороны, может пожелать поучаствовать в разработке и имплементации любых таких мер.
• Общие собрания акционеров – отдельный вопрос состоит в возможности созывать и проводить общие собрания акционеров (например, для назначения кандидатов покупателя в совет директоров) в свете запретов на собрания людей в количестве, превышающем установленные пределы. Законом об акционерных обществах предусмотрено, что общие собрания акционеров, повестка дня которых включает вопросы об избрании совета директоров, ревизионной комиссии, утверждении аудитора, утверждении годового отчета, годовой бухгалтерской (финансовой) отчетности могут проводиться только при совместном присутствии акционеров. Однако, с 18 марта 2020 года вступило в силу правило, что в 2020 году компании могут проводить такие собрания в форме заочного голосования.
• Гарантии (warranties) и раскрытие информации – если на закрытии действует широко применяемый на российском рынке режим bring-down (при котором гарантии считаются предоставленными повторно на дату закрытия), какие дополнительные раскрытия разрешены и какое раскрытие может потребоваться продавцу? Продавцам, помимо прочего, следует обратить особое внимание на любое существенное влияние ситуации с COVID-19 на бизнес, здоровье и безопасность работников, а также на последствия принимаемых государственными органами актов для бизнеса компании для целей такого раскрытия.
• Цена – оцените влияние текущей ситуации на согласованную цену сделки и на механику ценообразования (особенно, если в структуре сделки используется механизм locked-box, earn out или аналогичный механизм по отсрочке платежа). Если вы находитесь на стадии переговоров по цене, может иметь смысл предложить другой стороне использовать один из таких механизмов (несмотря на то, что этот инструментарий довольно редко использовался на российском рынке в последние годы).
• Права на расторжение – определите имеющиеся у покупателя права на расторжение договора, если покупатель утратил к сделке интерес в принципе, или права на пересмотр им цены сделки (со ссылкой на существенные неблагоприятные изменения (material adverse change) или аналогичные обстоятельства)

Обязательства по финансированию

Сделки с использованием заемного финансирования (в том числе, при осуществлении прямых инвестиций), менее распространены на российском рынке по сравнению со сделками с использованием имеющегося акционерного капитала. В сделках с использованием заемных средств будет важно определить, имеют ли банки-кредиторы покупателя возможность отказаться от предоставления финансирования в текущей ситуации. Сторонам также необходимо рассмотреть доступность иных финансовых решений, при обнаружении проблем с финансированием сделки.

Закрытие сделки

Стороны, которые сохранили заинтересованность в закрытии сделки будут стремиться закрыть ее как можно быстрее, чтобы избежать существенного ухудшения ситуации и препятствий к закрытию в дальнейшем. Тем не менее, сторонам следует быть внимательными при обсуждении вопросов закрытия, чтобы избежать ситуации, при которой заявления или действия сторон могут быть протрактованы как отказ ей от своих прав по договору или освобождение другой стороны от ответственности по нему. Это особенно актуально при взаимодействии с контрагентом, который испытывает трудности с финансированием сделки или стал менее в ней заинтересован.

Другие ключевые вопросы:

• Предварительные условия – сторонам необходимо определиться с перечнем неисполненных предварительных условий и, при необходимости, документально оформить отказ от их исполнения (если у сторон осталась заинтересованность в закрытии сделки).
• Практические аспекты закрытия – сторонам необходимо уделить внимание практическим аспектам закрытия в условиях карантинных ограничений, прекращения авиасообщения и строгих запретов на проведение собраний. Этот аспект имеет особое значение при передаче доли в уставном капитале российской компании или передаче российской недвижимости, при которых по общему правилу требуется личное присутствие у российского нотариуса или, соответственно, органа, осуществляющего регистрационные действия с недвижимым имуществом.
• Проблемные юрисдикции – следует оценить, возможно ли из периметра сделки вывести какие-либо активы, которые находятся в юрисдикциях, испытывающих более существенные трудности в связи с ситуацией. Например, мы сопровождали сделку, в которой основная сделка перешла к закрытию, при этом активы в одной конкретной юрисдикции в настоящее время были исключены из сделки.

В тех случаях, когда сделки или их часть откладываются или пересматриваются, стороны должны будут определить, какая новая документация необходима для выполнения договоренностей, а также необходимо ли обновить или повторно получить разрешения каких-либо третьих лиц или инвестиционного комитета.

Сделки, находящиеся на стадии переговоров 

Двусторонние переговоры

Несмотря на то, что некоторые российские сделки проводятся путем аукционов или с участием посредников, большинство сделок с российскими активами согласовывается в формате двусторонних переговоров. Неизбежно, процесс переговоров будет затягиваться, не в последнюю очередь из-за того, что приоритетом для сторон будет сохранение своего собственного бизнеса и его адаптация к новым условиям, а не рост за счет приобретения дополнительных активов. На этот процесс также может повлиять снижение аппетита любой из сторон непосредственно к совершению сделки и, в частности, необходимость для покупателей сохранить денежные средства или доступность долговых средств. Если покупатель явно утратил интерес к процессу, то продавцу следует рассмотреть альтернативные варианты и определить, может ли он досрочно прекратить свои обязательства по эксклюзивности (если таковые применимы).

Если стороны соглашаются продолжать переговоры по более медленному графику, то им следует рассмотреть вопрос о продлении периода эксклюзивности.

Продажи с торгов

На данный момент все еще продолжаются некоторые аукционные процессы, хотя и по таким процессам могут произойти задержки.

На динамику процесса могут влиять следующие факторы: являются ли активы (а) привлекательными в краткосрочной / среднесрочной перспективе (такие как активы из сферы здравоохранения, доставки на дом и технологических услуг), или (b) являются ли они активами из потенциально стрессовых или проблемных отраслей (таких как путешествия, гостиничный бизнес и розничная торговля). Оценка активов и доступность финансирования для активов второй категории могут быть критически важными.

Может потребоваться обновление отчетов по результатам комплексной проверки поставщиков с учетом новых обстоятельств или тенденций.

Продавцы также будут стремиться максимально снизить риски сделок. В результате:

• покупатели, у которых есть доступные денежные средства, будут иметь преимущество перед покупателями, которым требуется внешнее финансирование;
• участники торгов, которым не требуются антимонопольные разрешения или разрешения на инвестиции в стратегические предприятия, скорее всего, будут иметь преимущество перед теми участниками, которым такие разрешения требуются; и
• продавцы будут более осторожны в отношении участников торгов, которые еще не получили одобрения своих акционеров не сделку.

Очевидно, что покупатели из юрисдикций, которые преодолеют текущую ситуацию быстрее, будут находится в более благоприятном расположении для приобретения активов.

Сделки, находящиеся на начальном этапе

Рыночные условия в России постепенно улучшались на протяжении 2018 и 2019 годов, эксперты рынка отмечали общее увеличение числа сделок, и ожидалось, что эта тенденция продолжит преобладать в течение 2020 года. Негативное влияние COVID-19 на экономическую конъюнктуру (вместе с падением цен на нефть и сопутствующим обесцениванием российского рубля) и связанная с этим неопределенность для российской экономики вероятно окажут подавляющее воздействие на активность на российском рынке M&A. С большой долей вероятности, инвесторы займут выжидательную позицию в отношении крупных сделок M&A, откладывая соответствующие решения на вторую половину 2020 года. В то же время, сложившаяся ситуация открывает новые возможности для участников рынка, специализирующихся на инвестициях в проблемные активы. Активность в этом сегменте может стимулироваться, в частности, стремлением продавцов ускорить продажу непрофильных или неэффективных активов для привлечения денежных средств.

Любые меры государственной поддержки отдельным отраслям и предприятиям могут, с одной стороны, сделать конкретную сделку  более привлекательной, но одновременно, может еще больше снизить желание инвесторов принимать не себя риски данной конкретной отрасли. Например, компании из таких отраслей, как авиация, гостеприимство и туризм, уже обратились к российскому правительству для получения финансовой поддержки и / или иных комплексных мер поддержки, и остается под вопросом, какие меры будут приняты российским правительством (если таковые будут).

Любые новые сделки будут сталкиваться с теми же проблемами определения справедливой стоимости активов и доступности финансирования для сделки, что и текущие сделки. Дополнительные вопросы, которые необходимо рассмотреть, включают в себя:

• Какие вопросы в ходе комплексной проверки / в рамках гарантий в отношении COVID-19 должна задавать сторона покупателя (в том числе в отношении мер по охране здоровья сотрудников, возможности и достаточности систем для ведения бизнеса дистанционно, страхования, рисков цепочек поставок, прав на расторжение договоров и рисков контрагента)? Сторона продавца должна оценить, какую информацию следует раскрыть покупателю в отношении таких рисков.
• Какие новые права в отношении существенного неблагоприятного изменения обстоятельств / расторжения договоров должна запрашивать сторона покупателя?
• Какие новые обязательства до закрытия (в том числе в части шагов, направленных на здоровье сотрудников и мер по обеспечению непрерывности бизнеса) следует запрашивать стороне покупателя?

Несмотря на то, что экологические и социальные вопросы, а также вопросы корпоративного управления  не имеют в России столь большого значения для сделок M&A, как в ряде других юрисдикций, ситуация вокруг COVID-19 может привлечь к этим вопросам гораздо более пристальное внимание в будущем.

Влияние на привлечение прямых инвестиций

Привлечение прямых инвестиций в российские активы находится на относительно ранних стадиях развития, и объемы привлечения таких инвестиций в России были сравнительно невелики в последние годы. За последние несколько лет было публично заявлено всего о нескольких закрытиях российских сделок с участием российских фондов прямых инвестиций. Это связано с действием ряда факторов, в том числе с геополитическим риском (включая санкции), умеренным глобальным ростом (сопряженным с тяжелыми глобальными финансовыми условиями) и низкими темпами экономического роста в России. Несмотря на то, что долгосрочные экономические последствия COVID-19 по-прежнему неочевидны, в краткосрочной и среднесрочной перспективе негативное влияние COVID-19 на экономическую конъюнктуру (вместе с падением цен на нефть и сопутствующим обесцениванием российского рубля) и связанная с этим неопределенность для российской экономики (а также перспективы глубокой рецессии во второй половине 2020 года) вероятно продолжат подавлять объемы привлечения инвестиций в России, и мы не ожидаем хоть сколько-нибудь значительной активности на российском рынке в ближайшем будущем.

Возможным исключением из описанной тенденции может стать деятельность российских инвестиционных фондов с государственным участием, таких как РФПИ и Российский венчурный фонд (РВК), оба из которых демонстрировали активность на российском рынке прямых инвестиций в последние годы. Возможно, что российское правительство поручит данным фондам с государственным участием стимулировать инвестиционную деятельность (например, в партнерстве с частными инвесторами и / или иностранными суверенными фондами), но в настоящий момент такие сведения отсутствуют.

Влияние на сделки по выходу из прямых инвестиций

После размещения HeadHunter (лидирующего российского онлайн ресурса по поиску работы) на бирже NASDAQ в первой половине 2019 года (первый листинг российской компании на NASDAQ с 2013 года) эксперты рынка ожидали, что за ним могут последовать первичные публичные размещения (IPO) российских предприятий с прямыми инвестициями. Например, некоторые компании, такие как Яндекс.Такси (крупнейший российский сервис по заказу такси), Rambler Group (крупный российский медиа холдинг) и ВкусВилл (крупный российский продуктовый ретейлер), заявляли о возможных IPO в 2020 году. Мы полагаем, что в краткосрочной и среднесрочной перспективе маловероятно, что ожидаемые IPO будут осуществлены, принимая во внимание негативное влияние COVID-19 на экономическую конъюнктуру и связанную с этим неопределенность для российской экономики.

IPO традиционно встречаются на российском рынке реже, чем сделки по выходу из компаний с прямыми инвестициями. Однако, закрыть такие сделки в краткосрочной и среднесрочной перспективе вероятно будет сложно, поскольку российский вторичный рынок для подобных сделок остается сравнительно небольшим и зачастую базируется на спросе со стороны стратегических иностранных инвесторов.

Влияние на процесс M&A в целом

Существует ряд факторов, которые следует иметь в виду и которые могут оказать влияние на процесс M&A в России в целом:

• Налоговые вопросы и структурирование – 25 марта 2020 года Президент России обозначил курс на серьезное повышение ставок налогов у источника в рамках общего плана по борьбе с COVID-19. В частности, он упомянул о том, что налог у источника на суммы дивидендов и процентов от источников в Российской Федерации должен взиматься по ставке 15%. На настоящий момент, положения соглашений об избежании двойного налогообложения (некоторые из которых устанавливают ставки налога в 5% для дивидендов и 0% для процентных выплат) имеют приоритет перед нормами российского налогового законодательства (которое устанавливает ставку налога в 15% для дивидендов и 20% для процентных выплат). В своем выступлении Президент признал, что установление повышенных ставок невозможно без внесения изменений в соглашения об избежании двойного налогообложения. Однако, одновременно, г-н Путин заявил, что в случае, если договориться о внесении таких изменений в соглашения об избежании двойного налогообложения не удастся, то такие соглашения могут быть денонсированы. Исходя из текущего регулирования, действие соглашений об избежании двойного налогообложения не может быть прекращено автоматически – самая ранняя дата, с которой их действие может быть прекращено наступает 1 января 2021 года. Фактическая отмена действующей системы договоров об избежании двойного налогообложения снизит привлекательность России как направления для иностранных инвестиций, а также, в совокупности с продолжающимся курсом Правительства на де-оффшоризацию российской экономики еще больше снизит жизнеспособность иностранных холдинговых структур для их российских бенефициарных владельцев. Сделки должны структурироваться с учетом риска, что действие льготных ставок для налогообложения дивидендов и процентов может прекратится в ближайшем будущем.
• Антимонопольные одобрения – помните, что рыночные позиции покупателя и компании-цели, вероятно, изменятся на рынках, на которых имеются значительные пертурбации (например, в сфере бизнеса, связанного с путешествиями). Антимонопольные органы будут учитывать последнюю известную долю рынка, даже если она меняется в процессе. Для сделок, в отношении которых еще не были поданы уведомления, оцените, продолжают ли соблюдаться пороговые значения для целей уведомления..
• Взаимодействие с регулирующими органами – в тех случаях, когда сделки по-прежнему подлежат одобрению со стороны антимонопольных / иных регулирующих органов, то получение таких разрешений может повлечь дополнительные проблемы, особенно в случаях, когда происходит стремительное ухудшение основного бизнеса компании-цели, покупателя или продавца или появляется какая-либо другая необходимость в срочном закрытии сделки. И без того длительные процессы одобрений могут занять еще больший срок из-за сбоев / проблем с пропускной способностью данных в контролирующих / регулирующих органах. Также по-прежнему не ясно, повлияет ли ситуация на работу Федеральной антимонопольной службы Российской Федерации (которая отвечает за антимонопольный клиренс сделок). Мы также можем ожидать в ближайшие недели и месяцы введения более жестких ограничений правительствами на приобретение активов зарубежными покупателями, и Испания является примером европейской юрисдикции, которая уже пошла на такой шаг.
• Комнаты данных – у продавцов могут возникнуть трудности с доступом к комнатам данных и их наполнением, когда в целом режим работы нарушен, например, если сотрудники компании-цели не имеют физического доступа к документам из своих офисов.
• Транзакционные команды – на команды и, следовательно, их способность обеспечивать прогресс сделки может повлиять карантин / заболевания старших или ключевых членов команд по сделке (включая членов инвестиционных комитетов, советов директоров и других ключевых лиц, принимающих решения). Например, согласно публичным отчетам, руководители высшего звена крупнейшего российского банка (Сбербанка) недавно были отправлены на карантин.
• Личные встречи – многие сделки M&A, как правило, зависят от периодических личных встреч старших лиц с обеих сторон (например, на уровне генеральных директоров). Они также обычно включают этап личных переговоров между командами юристов / клиентов. Для того, чтобы обеспечить продвижение сделки, сторонам, возможно, теперь придется полагаться больше на звонки, учитывая ограничения на собрания и запреты на поездки.
• Предельные сроки (Long stop dates) – в сторонам следует проверить и при необходимости продлить любые предельные сроки по сделке. В случае если в сделке используется заемное финансирование, важно обеспечить правильное соотношение предельного срока в отношении обязательств по финансированию и пересмотренного предельного срока в отношении сделки M&A (если она отложена в связи с задержками в текущей ситуации).
• Интеграция после сделки – покупателям следует оценить, как более продолжительные ограничения на совершение поездок скажутся на эффективной интеграции после совершения сделки, в частности в трансграничных сделках.